לפני יותר מ-200 שנה, כאשר חברי הבורסה של ניו יורק עשו את העסקים בצד הרחוב, מכירה פומבית של 30 מניות לקחה יותר משעתיים וחצי והמסחר הסתיים לעיתים בלחיצת יד. לפני 20 שנה, עסקה רגילה הסתיימה בפחות מדקה ובסופה אמר הדילר את המילה "done". בימינו, ניתן לרכוש ולמכור מניה בחלקיק שנייה, ורק שני מחשבים הם הצדדים של העסקה. ברוכים הבאים לשוק אלפית השנייה.
קרנות השקעות גדולות ופעילות שדורשות מסחר אנונימי, אולטרה-זול והיפר-מהיר, משדרגות את הדרך שבה מניות מחליפות ידיים. השווקים האלקטרוניים נמצאים בקו עלייה, וה-NYSE - שהיא כיום חלק מחברה ציבורית למטרת רווח, עם ערך מניה מגרד שחקים שצריך להצדיק - משנה את הדרך בה היא מטפלת במניות. עד לאחרונה, התהליך הזה התנהל כמעט ללא שינוי מאז התהוותו ב-1792.
השיטה החדשה מתבססת על כיווץ רדיקלי של זירת המסחר ב"ביג בורד" במהלך השנים הקרובות, והיא עשויה בהחלט להביא להיעלמות זירת המסחר כליל. אלה הן אמנם בשורות רעות לכ-2,500 הברוקרים, הספציאליסטים, הפקידים והאחרים, העוסקים במסחר באולם כשהם עוטים מעילים מעל החולצות והעניבות, אך אין פירושן בהכרח שמעמדה של בורסת ניו יורק בשווקים העולמיים חייב לשקוע. למעשה, הבורסה הזו מצוידת כעת טוב יותר כדי לעצור את שחיקת נתח השוק שלה לטובת נאסד"ק והמערכות האלקטרוניות האחרות.
מבחינת הספציאליסטים שמנהלים מסחר במניות ספציפיות, ועבור הברוקרים של אולם המסחר שתלויים במודל המכירות הפומביות בהשתתפות פיזית שלהם, מדובר באתגר קשה ממילא שהופך לקשה עוד יותר. כדי להישאר במשחק, הם חייבים כעת להתמחות ב"סייבר-טריידינג".
עבור המשקיע הקטן אלו חדשות כמעט לגמרי טובות. עלויות המסחר צפויות להמשיך לצנוח, והסבירות שיקבל את המחיר הטוב ביותר צפויה לגדול. משקיעים גדולים כמו קרנות נאמנות צריכים לקדם בברכה את השינויים, אם כי היכולת שלהם להזיז חבילות גדולות של מניות בלי להשפיע על המחירים עדיין נשארת מוגבלת, למרות כל הטכנולוגיה מסחררת הראש.
הטרנספורמציה של NYSE היא תהליך שהחל כבר לפני 30 שנה, מאז שהפיקוח על עמלות המסחר בוטל, אבל השינויים הואצו לקצב מסחרר. רשתות המסחר האלקטרוני, דוגמת ארכיפלאגו ו-INET, החלו לפלוש למסחר במניות הרשומות למסחר ב-NYSE בעשור הנוכחי, כשהן מבטיחות מהירות ביצוע וודאות גבוהה לסוחרים פרנואידים ודינמיים ולמנהלי קרנות גידור. ואז, ב-2003 פרש יו"ר NYSE ריצ'רד גראסו אחרי שערוריית שכר מנופח, והוחלף בידי ג'ון ת'אין, נשיא גולדמן זאקס שמחבב טכנולוגיות חדשות.
הזירה מוסיפה ערך
ת'אין ביטל את המבנה הקואופרטיבי של הבורסה ומיזג אותה עם ארכיפלאגו, על מנת ליצור את קבוצת NYSE (סימול מניה: NYX) השנה. הישות החדשה הזו קרובה כעת להתמזג עם יורונקסט, בורסת המניות והנגזרים הממוקמת באמסטרדם (ומנהלת גם את בורסות פאריס, בריסל וליסבון). הדויטשה בורס, הבורסה הגרמנית, נסוגה בשבוע שעבר מהצעת ההשתלטות שלה ליורונקסט, ו-NYSE מתכננת לשלם 13 מיליארד דולר תמורת בורסה זו כדי להרחיב את פעילותה אל מעבר לשוק המניות האמריקני, ולהשיג גודל מרשים עוד יותר.
NYSE הכריזה החודש כי תפטר עוד 500 עובדים, 17% מהסך, ככל שהשילוב שלה עם ארכיפלאגו יתקדם, ובהמשך הודיעה כי תסגור את אחד מחמשת אולמות הסחר במבצר השיש המזוהה כל כך שלה בפינת הרחובות וול וברוד.
בנוסף לכל אלה באה השקת "השוק ההיברידי", ההגדרה של NYSE להסרת התקנות שהאטו את הביצוע ונתנו לספציאליסטים זמן להגיב לביקושים ולהיצעים. השוק ההיברידי משלב ביצוע הוראות מסחר אלקטרוניות עם חלון אינפורמציה צר יותר לספציאליסטים ולברוקרים של זירת המסחר. לברוקרים רבים, ולקרנות הגידור שהעלו את מניית NYSE לשיא כל הזמנים של מעל 95 דולר, נראה שג'ון ת'אין מנווט בצורה יציבה לכיוון בורסה חדשה שתהיה כולה אלקטרונית.
בעלי מניות גדולים של NYSE מזילים ריר לנוכח האפשרות של סגירה מוחלטת של זירת המסחר, קונסולידציה של כמה בורסות עולמיות לפלטפורמה אחת וגריפת רווחים אדירים כתוצאה מכך. בכל פעם שהבורסה מפרסמת הודעות שמאותתות כי היא בדרכה לעתיד שכולו דיגיטלי, המניה עולה. NYSE החדשה כבר יצרה הומור גרדומים באולמות המסחר, ואחת הבדיחות הנפוצות גורסת כי המילה "היברידי" היא ראשי תיבות של "הכן את המזוודות שלך לדצמבר".
ת'אין אינו מגלה אם זוהי מטרתו. "זירת המסחר היא אלמנט ייחודי ש-NYSE מציעה", הוא אומר לבארונ'ס, "ואנחנו מעוניינים לשמור עליה. אנחנו חושבים שהרצפה מוסיפה ערך, אבל בסופו של דבר השוק הוא שיחליט על כך".
הביג בורד תמיד התגאתה בכך ששיטת המכירה הפומבית באולם המסחר, והיכולת - למעשה החובה - של הספציאליסטים לעבוד בשני הצדדים של עסקאות מסובכות, מרסנת את התנודתיות ומאפשרת מחירי פתיחה וסגירה הגיוניים. המבקרים טוענים, עוד משחר ההיסטוריה של הבורסה, שהספציאליסטים אינם אלא מאחזי עיניים עתירי תהילה שגורפים את הרווחים נטולי הסיכון.
מייקל לה-בראנש, מנכ"ל לה-בראנש אנד קו, חברת הספציאליסטים (עושי שוק במניות מסוימות) שנוסדה על-ידי אבי סבו, שהיא כיום הגדולה מסוגה בבורסה, רואה את ההתפתחויות האחרונות כשלב האחרון של "מאבק תחרותי דרוויניסטי למדי" - מאבק שנמשך זה שלושה עשורים, והביא לשחיקת עמלות המסחר והפך כך את הבורסה לעסק של שולי רווח נמוכים ומחזורים גבוהים, כמו הטלקומוניקציה אחרי הדה-רגולציה שהייתה בה.
לה-בראנש כבר נערכת לעבוד עם המודל ההיברידי החדש, מכורח המציאות, והיא מבטיחה שיהיה לה מקום - יותר וירטואלי אמנם ופחות פיזי - ב-NYSE החדשה. "אני חושב שזירת המסחר תישאר במתכונת מצומצמת יותר", אומר המנכ"ל. "אנחנו יכולים לעשות את הפונקציות שהן יותר דמויות טיפול בקומודיטיס בצורה אלקטרונית יותר. כאשר המניות נסחרות בשגרה נטפל בהן בצורה אלקטרונית. כאשר יתפרסמו חדשות חשובות, או תהיה תזוזה רצינית במניה ספציפית, ההמון יסחר בה. אינני יודע אם נסחור באולם אחד או שניים בעתיד, אך יהיה אולם אחד לפחות".
אלו שיורדים
חברת לה-בראנש לא הרוויחה למעשה מאומה מעשיית השוק שלה במניות ברבעון האחרון שלה. ואן דר מולן הולדינגס (VDM), חברת עשיית השוק ההולנדית שהיא השנייה בגודלה בבורסת ניו יורק, רשמה בשבוע שעבר הפרשה למחיקת ערך פעילותה ב-NYSE. לפי החברה הזו, המסחר ההיברידי היה אחראי לירידה בהכנסות הפעילות הזו.
לה-בראנש אומר שהמסחר האלקטרוני עלול להפחית את מספר עובדי החברה בבורסת ניו יורק מ-160 ל-80, כשבשיאה העסיקה החברה 330 עובדים ב-NYSE. גם הברוקרים הגדולים מצמצמים את נוכחותם באולמות המסחר: קרדיט סוויס פיטרה שליש מצוות עובדיה בבורסה, וג'פריס ו-ואכוביה פיטרו כרבע מכוח העבודה שלהן ב-NYSE.
שיעורי השתתפות הספציאליסטים במסחר, שכבר ירדו בתלילות בשנים האחרונות (ראו גרף), ממשיכים לרדת בשיטת המסחר ההיברידית - ב-25% לפי כמה אומדנים, אך לה-בראנש מתעקש כי הרווחים נשארו יציבים הודות למחזורים הגדולים יותר.
מניות לה-בראנש עלו מכ-9 דולר לכ-18 דולר ואחר כך צנחו למחיר של כ-10 דולר, כאשר סנטימנט המשקיעים השתנה על רקע העתיד הלא קל הנשקף לחברה, ורווחיותה המוטלת בספק.
במחירים הנוכחיים, השוק מתמחר את עסקיה של לה-בראנש בכמעט אפס. החברה מחזיקה ב-3.1 מיליון מניות של NYSE, שקיבלה בתמורה למושבים שהחזיקה ב-NYSE הישנה. במחיר הנוכחי של המניה, האחזקה הזו שווה 300 מיליון דולר - מחצית משווי השוק של לה-בראנש וכמעט כל שווי הנכסים המוחשיים שבמאזנה, 4-5 דולר למניה. לחברת ואן דר מולן יש פחות מ-300 אלף מניות של NYSE.
ייתכן שרזרבה של 200 מיליון דולר של לה-בראנש תשתחרר אם התקנות ירוככו, מה שיאפשר לה לפרוע חלק מהחוב שלה בסך 500 מיליון דולר. החברה גם התרחבה בזריזות בשוק הצומח במהירות של קרנות הנסחרות בבורסות: היא משמשת עושת שוק ל-73 קרנות שכאלה, וגם לעסקי האופציות שלה יש ערך מסוים.
שחקני שורט שזיהו את מניית לה-בראנש כיעד כבר מזמן, טוענים שהחברה הזו לא שווה יותר מן ההון העצמי המוחשי שלה, או הנכסים שניתן לאתר בכינוס נכסים, ושהיא דינוזאור או לחילופין מטאור שבעוד כמה חודשים יתרסק על אדמת כדור הארץ. אך גם על-פי תרחיש יום הדין הזה, אם בורסת ניו יורק תהפוך לכמעט אלקטרונית מלאה, ומחזורי המסחר יעלו ויישמחו את בסיס המשקיעים במניות הבורסה, 3.1 מיליון מניות הבורסה שמחזיקה לה-בראנש יהיו שוות הרבה. ואם החברה הזו תמשיך לקצץ עלויות ותמצא לעצמה תפקיד בשיטה החדשה, יחס הסיכון-סיכוי במניה של לה-בראנש כבר לא ייראה כה איום ונורא.
איך הגענו לצומת ההיסטורי הזה, שמאיים על זירת המסחר - הסמל של וול סטריט ושל הקפיטליזם האמריקני - ומכניס חברת עשיית שוק שנוסדה לפני מאה שנה לרשימת ההמתנה לגזר דין מוות? כאן צריך להאשים את חוק התוצאות הבלתי מכוונות.
המניות החלו להיסחר בהפרשי מחיר של סנט אחד בשנת 2000, במטרה להדק את המרווחים בין מחירי הביקוש וההיצע ולקצץ את עלויות המסחר. אך המשטר הזה הוליד זן חדש של סוחרים: סוחרים מבוססי מחשב עם אצבע קלה על המקלדת, ש"עלו" על הזמנות עם הצעה גבוהה או נמוכה יותר בסנט אחד, ובכך קיבלו טרמפ בחינם על הזמנות של משקיעים אחרים. בו זמנית החלו לפרוח בשוק קרנות של "ארביטראז' סטטיסטי". הקרנות הללו ניסו לנצל אנומליה קטנה וזמנית במחירים, באמצעות מאות פקודות מסחר אלקטרוניות ביום.
קרנות הנאמנות הגדולות החלו לחשוש מלהפגין את העניין האמיתי שלהן בקנייה או מכירה מסוימות, מחשש שישמשו טרף לארביטראז' כזה או יגרמו לתנודות מחיר במניות בהן הן מתמקדות. התוצאה הייתה שהנזילות הגלויה לעין - מספר המניות במחיר הקנייה (או המכירה) הטוב ביותר - התנדפה.
בערך באותו זמן, הפירמות הגדולות בוול סטריט שנאבקו בדחיסת מרווחי המסחר שלהן ובשוק הדובי, החלו לפתח באגרסיביות תוכנות ל"מסחר אלגוריתמי" כדי להציען ללקוחותיהן המוסדיים. התוכנות הללו מיועדות לחקות סוחרים ממולחים באמצעות הזרמת הוראות מסחר בצורה טקטית מחושבת. רוב המסחר המתוכנת, שבו נסחרות לפחות 15 מניות שונות בשווי מצרפי של מיליון דולר לפחות, שייך לקטגוריה של המסחר האלגוריתמי.
ברוקרים גדולים וחברות סטארט-אפ קטנות פיתחו גם פלטפורמות מסחר חלופיות, כדי לקבל הזמנות בהתבסס על מהירות ויעילות ביצוע. "מאגרי נזילות חשוכים" - מערכות שמאפשרות למשקיעים מוסדיים למצוא צד שני לעסקה מבלי להציג לראווה הוראת מסחר שלהן - הפכו לפופולריים. שלוש מערכות גדולות כאלה הן LiquidNet, Posit (מקבוצת ITG) ו-Pipeline.
קיימות כ-35 "מערכות מסחר אלטרנטיביות", חלקן קיימות רק כדי להימכר לברוקר גדול, אחרות הן הצלחה בן-לילה. מערכת BATS, שנולדה בשנה שעברה, אינה יותר מאשר כמה מחשבי שרת מהירים, אך כיום היא מרכזת יותר מ-3% מהמסחר במניות הרשומות בנאסד"ק.
במקרה הטיפוסי, המערכות הללו גובות מהסוחרים שמקבלים נזילות באמצעות פקודות לימיט פחות מ-3 סנט ל-100 מניות. הן אפילו משלמות למעשה לסוחרים ש"מספקים נזילות" באמצעות תפקוד כצד השני בעסקאות לימיט, תמורת קצת פחות מהלימיט. כמה קרנות ארביטראז' סטטיסטי קיימות רק מפני שההחזרים הללו הופכים את המסחר ההיפר-אקטיבי שלהן לשווה את המאמץ.
המערכות החלופיות הללו אינן שוק מניות אמיתי, במובן של מקום מרוכז שבו נפגשים קונים ומוכרים כדי לקבוע את המחיר בצורה יעילה. תהליך זה של "גילוי המחיר" עדיין מתנהל ברובו ב-NYSE או בנאסד"ק, כשהמערכות החדשות פשוט "יושבות" על המחירים הללו ומטפלות בזרם ההוראות הקל, המחייב ביצוע מהיר, במניות נזילות מאוד.
הפירמות של וול סטריט, שחששו מפני נאסד"ק החדשה הפועלת למטרות מקסום רווח, ומ-NYSE החדשה, החלו לרכוש אחזקות בשווקים אזוריים כמו בורסות פילדלפיה ושיקאגו, בחיפוש אחרי דרכים חלופיות לקבלת והעברת זרם פקודות מסחר. כמה חברות הכריזו בשבוע שעבר גם על כוונה להקים פלטפורמת מסחר חלופית למניות באירופה. כל המגמות הללו הפחיתו את נתח השוק של NYSE במסחר במניות הרשומות בה, אל מתחת ל-70%.
הנאסד"ק, שמנייתה שלה עלתה פי ארבעה בשנתיים האחרונות, ריכזה בידיה במומחיות רבה את כל השוק שמעבר לדלפק (המניות שאינן רשומות ב-NYSE או בבורסות האזוריות), באמצעות רכישת המערכות של INET ו-Brut. נאסד"ק השתלטה גם על 15% מהמסחר במניות הרשומות ב-NYSE בעזרת תמחור מתוחכם והבטחה לביצוע מהיר, וגם היא מחפשת ברית טראנס-אטלנטית. הצעת המחיר שלה לבורסת לונדון נדחתה בינתיים, אך היא מחזיקה כבר ב-25% מבורסה אירופית חשובה זו.
להרוויח מהמחזור הגדול
המסחר ההיברידי, בשורה התחתונה, נועד לשפר את מהירות הביצוע ב-NYSE. זמן הביצוע של הוראת מסחר במניה הנסחרת בניסוי ההיברידי צנח מ-9 שניות ל-0.4 שנייה, ועדיין מסחר אלגוריתמי של מחזורים גבוהים מחייב זמן ביצוע של לא יותר מכמה אלפיות שנייה.
אליסטר בראון הוא מייסד ליים ברוקראז', חברת סטארט-אפ שמספקת לקרנות גידור גישה ישירה ומהירה לשוק. לדבריו, הוא עדיין צריך לשכנע כמה לקוחות פרנואידים שההבדל בין אלפית שנייה לארבע אלפיות שניה אינו מהותי, אם כי הבדל של 30 או 40 אלפיות שניה כבר יכול להוות חיסרון. כמה לקוחות שיכנו את השרתים שלהן סמוך למשרדיה של ליים, כדי להוריד למינימום את המרחק שלאורכו חולפות ההוראות - במהירות האור, דרך אגב.
לגבי משקיעים כאלה, זמן המתנה של כמה מאות אלפיות שנייה לביצוע עסקה ב-NYSE הוא "בלתי מתקבל על הדעת". ובכל זאת, אומר בראון, "השיטה ההיברידית אדירה. יש המון מחזור במניות NYSE שהשיטה הזו יכולה לשחרר כעת".
שווי השוק של המניות הרשומות ב-NYSE אכן גבוה פי שלושה ויותר מהשווי של מניות נאסד"ק, אך מחזור העסקאות היומי במניות משתי הבורסות שווה פחות או יותר, הודות להתמקדות של שחקני "הקופסה השחורה" (פלטפורמות הנזילות האנונימית) במניות הנאסד"ק. זו בהחלט אירוניה: הניסיון של NYSE לשמר את מעמדה המרכזי מבוסס במידה רבה על פיתוי אותם סוחרי אלגוריתמים שגרמו ל-NYSE לאבד כה הרבה נתחי שוק בשנים האחרונות.
כמה שוורים טוענים שמחזורי המסחר ב-NYSE יכולים להכפיל את עצמם בתוך זמן קצר, אם כי גידול של 50% צפוי יותר, כנראה. ריצ'רד רפטו, העוקב אחרי ביצועי הבורסות בחברת סנדלר או'ניל ושות', אומר שכאשר המחזורים עולים רוב המסחר הוא אלקטרוני. ההנחה המקובלת הייתה שמגרש משחקים אלקטרוני שווה לכולם ישגר במהירות את נתח השוק של NYSE אל מתחת ל-50% - אם כי מתוך עוגה גדולה בהרבה. אך ההצלחה הראשונית של המסחר ההיברידי מעוררת תקווה שהביג בורד תוכל לשמור על נתח השוק שלה.
הנזילות והמחזורים תומכים זה בזה. ככל ש-NYSE תהיה אלקטרונית יותר, כך יגדל הסיכוי שהיא תבסס את נתח השוק שלה במסחר במניות נאסד"ק. שלא במפתיע, שיעור ההשתתפות של הספציאליסטים אמור לרדת, והתקווה הגדולה עבור הבורסה והספציאליסטים שלה, היא מודל העסקים הישן של "להרוויח מהמחזור הגדול".
הטרנספורמציה של נאסד"ק בעשור האחרון מספקת מודל טוב להתפתחותה של NYSE. כאשר התקנות החדשות שחקו את המרווחים בנאסד"ק והזמינו מתחרות אלקטרוניות חדשות, נשחקה מאוד הרווחיות של עושי השוק בנאסד"ק. המערכות החדשות נגסו נתחי שוק. אחר כך בא השוק הדובי וסילק מן המשחק כמעט את כל עושי השוק של נאסד"ק.
יש מוצא - תשאלו את נייט
הישרדותה וצמיחתה המחודשת של חברת נייט קפיטל גרופ (NITE) יכולה לאותת לחברת לה-בראנש ולעמיתותיה כיצד לצאת בשלום מן המצב החדש. נייט היא עושת שוק גדולה במניות קמעונאיות אינטרנט, שפעילות הליבה שלהן הייתה בקושי מאוזנת מבחינה פיננסית לפני כמה שנים. טום ג'ויס, מנכ"ל נייט משנת 2002, קיצץ בצורה רדיקלית בהוצאות, אך תחילה לא הצליח להבריא את החברה. באביב 2005 הוא העביר את כל הפעילות, שהתנהלה באמצעות צוותי עובדים בחדר מסחר ענקי בג'רזי סיטי, לאוטומטיזציה, וכתוצאה מניית נייט עלתה ל-18 דולר מ-7.50 דולר במחצית 2005.
החלופה האחרונה היא לשגר את ההוראה לפלטפורמה אלקטרונית אחרת או לבורסה, ולשלם כדי שהיא תבוצע. ג'ויס אומר ש-90% מההוראות מבוצעות אלקטרונית. יתר ה-10% הן עסקאות גדולות מאוד, או מניות שנקלעות לתנודות גדולות בעקבות חדשות שפורסמו על החברות שלהן.
זה, באופן כללי, מה שהמסחר ההיברידי מאפשר לספציאליסטים: לכתוב אלגוריתם שמאפשר להם לטפל בהזמנות נכנסות ולסחור עבור חשבונות הנוסטרו שלהם, בחלון זמן של 400 אלפיות שניה או מהר יותר. במצבים תנודתיים או בהוראות גדולות, בני אדם נכנסים לתמונה.
אבל המסחר ההיברידי חיוני פחות ל-NYSE משהיה חיוני ללא תוכנית המיזוג עם יורונקסט ויוזמות ההסתעפות האחרות. מניית NYSE, שנסחרת במכפיל של מעל 40 לרווח החזוי ב-2007, כבר מגלמת את ההתייעלות הצפויה מהמיזוג עם יורונקסט ומהמסחר האלקטרוני. המניה נסחרת במכפיל כה גבוה בהתבסס על תחזיות לשנת 2008, לרווח של 3-4 דולר למניה, שיעלה בהמשך השנים.
במחיר כזה, הרבה דברים צריכים להיות בסדר. הבורסה צריכה לעלות ביחד עם השקיעה של זירת המסחר. "